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零元员工持股计划激增背后 ：慷谁之慨，谋谁之利 ？******

　　低价、低考核 的员工持股计划频现，上市公司为员工谋福利愈发“慷慨” 。

　　证券时报记者统计 ，2022年共有264家A股公司推出员工持股计划，同比增长18%。其中 ，35家公司 的员工持股价格不超过1元/股 ，同比翻番 ，更有21家公司计划推出0元持股方案 。

　　与此同时 ，市场对于低价员工持股计划“白送”的质疑声也愈演愈烈。2022年发布0元员工持股计划的上市公司中 ，约半数收到了交易所关注函，要求公司对方案的公平性、合理性以及 是否存在利益输送做出说明。

　　员工持股计划是重要 的中长期人才激励方式 。然而 ，近年来频频出现的超低价员工持股计划，不少都缺乏对等的考核和约束机制，侵害股东利益的同时 ，也未能实现员工普惠，成为了少数人攫取利益 的手段。

　　员工持股再成香饽饽

　　员工持股计划是公司稳定人才队伍、优化治理结构 的重要工具 。相比于股权激励，员工持股计划 的覆盖范围更广，所受监管更为宽松，在定价 、业绩考核、锁定期限上更具灵活性。

　　2014年6月，证监会首次发布规范员工持股计划的指导意见 ，点燃了上市公司实施员工持股计划 的热情。2015年全年 ，共有277家公司发布员工持股计划(以董事会预案日统计，下同) ，掀起A股第一波员工持股计划 的高潮。

　　然而，第一波员工持股计划 的热浪未能延续。伴随着牛市行情的结束，发布预案 的上市公司数量逐年减少。2019年全年，仅有101家公司推出预案，较2015年下降了63% 。直到2020年，上市公司推行员工持股计划 的热情才逐步恢复 ，2021年发布预案的公司数量再度突破200家关口 ，2022年这一数字进一步提升至264家 ，逼近2015年 的峰值。

　　从高调亮相到少人问津 ，到再成香饽饽，参与者持股收益率的涨跌，或许是员工持股计划受欢迎程度几经变化 的重要原因。

　　很长一段时间内，“认购即被套” 、“专坑自己人”成了员工持股的标签 。根据记者的统计，2019年之前实施的员工持股计划中，实施一年后出现浮亏的占比高达2/3，约15%的公司股价直接腰斩 。部分以信托计划方式实施的员工持股计划因存在一定杠杆 ，股价的下跌一度引发多家公司员工持股计划“爆仓” ，导致参与 的员工血本无归 。

　　2019年 是员工持股计划整体盈利与否的分水岭 。记者统计发现，2019年实施 的员工持股计划中 ，一年后浮亏的比例下降至31% ；而在2018年，这一比例高达68.8% ；2020年和2021年实施的员工持股计划 ，六成以上在一年后维持浮盈 ，员工持股计划不再 是参与者 的负担(图1 ，见A1版) 。一定 的获利空间可以保障员工持股计划发挥激励和福利作用 。

　　与员工持股计划数量稳定增长不同 ，2022年A股股权激励计划同比下降了8.41%。荣正咨询资深合伙人何志聪认为 ，员工持股计划 的增加也与经济环境 的变化有关 ，“上市公司面临业绩增长压力和留人 的困境 ，常规股权激励计划有刚性要求，包括定价和业绩考核等 ，在当前经济环境下，不一定能达到预期激励效果。”

　　“骨折方案”激增 渐成福利方案

　　除了受市场环境影响外 ，员工持股方案中股票认购价格 的变化，对收益率的高低起到了关键作用 。

　　以员工持股计划草案中 的拟发行价与董事会预案日前收盘价 的比值计算折价 ，2015年至2018年推出的员工持股计划平均折价幅度均在10%以内 ，2020年后折价幅度均超过30%，2022年达到38% 。也就是说 ，2020年后推出的员工持股计划 ，参与员工平均可以六折至七折的价格买入(图2)。

　　2020年之前 ，员工持股计划 的定价通常以定价基准日前20个交易日均价或回购股份均价为基准，给予少量折价。近三年员工持股定价方式更趋灵活 ，购买折价率越来越高的同时，“骨折价”的员工持股计划数量急剧增多 。

　　2022年，共有35家公司推出1元/股以内超低价员工持股计划，其中21个员工持股计划出现“0元购”(表1) 。如果没有对等的考核和约束机制，这些员工持股计划就彻底失去激励效应，成为完完全全 的员工福利 。

　　有上市公司表示，从员工激励有效性的角度出发 ，受市场价格波动影响 ，可能使得员工无法取得与其业绩贡献相对应的正向收益，同时额外的出资成本也可能导致优秀员工放弃股份奖励而要求等额现金奖励 ，最终导致激励效果欠佳。出于参与主体激励作用最大化目的，公司选择实施低价员工持股计划 。

　　白菜价方案，慷谁之慨？

　　根据规定，用于员工持股计划的股票主要源自上市公司回购 、二级市场购买、认购非公开发行股票 、股东赠予四种方式。A股市场上，上市公司回购 是当前最常见 的选择 。在2022年发布草案 的员工持股计划中，股票全部或部分来源于上市公司回购的占比73%。

　　从这一层面来说 ，回购型员工持股计划的成本由上市公司负担。然而 ，有些自身盈利情况堪忧的上市公司仍斥“巨资”回购股份 ，再以低价或零对价实施员工持股计划，这将不可避免地影响到股东的利益 ，不符合员工持股计划所倡导的公司、员工、股东风险共担、利益共享 的原则。

　　证券时报记者统计发现 ，在2022年受让价格折价幅度超过50% 的员工持股计划中 ，16.2%的公司2021年净利润亏损，有 的甚至已连亏多年。此时推出低价 的回购型员工持股计划，无疑会进一步增加公司成本 ，使公司业绩雪上加霜 。

　　2022年12月 ，首航高科 的0元员工持股计划 ，在股东大会上以超过90%的反对票被否决 。首航高科已连续两年亏损 ，2022年前三季度仍亏损1.22亿元 ，加上激励对象此前在二级市场减持的行为，这一员工持股计划被投资者质疑有掏空公司之嫌。同月 ，另一家推行0元员工持股计划 的金盾股份，虽然股东大会上表决通过，但中小股东投下反对票的比例达67.89% 。

　　因推出“骨折价”员工持股计划遭受质疑的不乏白马股。2022年9月，中炬高新 的半价员工持股计划，在股东大会上被以58.33%的反对票否决 ，中小股东更是投出了85.93% 的反对票 。该公司多名董事在董事会表决中也提出反对意见，理由包括该持股计划将为公司带来数亿元亏损、福利性质大于激励性质、控股股东控制权加强进而影响中小股东利益等 。

　　作为具有福利属性 的激励形式 ，员工持股计划存在一定的折价是合理现象 。但如果折扣过高，则难免引发市场对于计划实施初衷和公平性 的质疑。

　　利益倾斜之下，谁最受益 ？

　　与股权激励仅面向董事、高管 、核心人员和少数骨干不同 ，员工持股计划的可参与对象为所有公司员工 ，具有普惠性。上市公司可自主选择持股计划 的覆盖范围 ，并自行确定各类对象的持股份额及比例，经董事会确认后 ，通过股东大会表决即可 。

　　不过，记者梳理发现，部分低价员工持股计划，股份认购比例向董监高群体严重倾斜(表2)。在2020年以来发布的200余个折价率超过50% 的方案中 ，34个计划 的高管认购比例超过50% 。由于董监高人数较少，这类利益倾斜 的员工持股计划容易成为个别人攫取利益的工具 。

　　例如，2022年11月发布员工持股计划预案 的ST中嘉，7位认购对象中4人为董监高 ，认购比例高达92%，仅副总裁朱林1人认购比例就高达72.54%，但朱林2022年3月才上任公司副总裁 。解锁股票仅设置了个人考核目标，未设置公司考核目标。

　　再如恺英网络，公司在2020年至2022年共发布过三期员工持股计划 ，以预案日收盘价算 ，对应市值超过3亿元。三期员工持股计划中，董监高认购 的总份额占比高达76%，三期受让折价率均超过50% 。2022年11月发布 的最新一期员工持股计划显示，仅董事长金锋一人的股份认购比例就占到当期全部份额的31.63% 。与其称为员工持股计划，不如叫作高管奖励计划。

　　股权激励计划对股份转让价格、业绩考核均有明确的要求，而员工持股计划操作更为灵活 ，员工持股计划向董事和高管群体大幅倾斜，难免引发市场对于公司借员工持股计划刻意规避股权激励中更苛刻的授权要求和更严格监管 的猜想 。

　　业绩考核放水，激励变成白送？

　　不可否认 ，上市公司有权通过员工持股计划奖励优秀员工，但派发福利不应以牺牲股东利益为前提。尤其对于低价员工持股计划，更应该在业绩考核设置上把好关 ，设置相应的约束机制。然而 ，当前 的低价员工持股计划中，相当一部分设置的业绩考核标准较低，指标五花八门 ，有 的公司甚至完全不设置任何解锁考核 。

　　在交易所发出 的员工持股计划关注函中 ，业绩考核标准 的合理性是重要关注点(表3) 。2022年，通源石油、福光股份 、通达股份等多家1元/股以内员工持股计划草案未设置任何业绩考核标准 。

　　这些公司在员工持股计划推出前，业绩表现就多数不尽如人意。如通源石油，公司用于员工持股计划所回购股份的总费用约为928万元 ，而公司2021年净利润仅有1458.5万元。福光股份在2020年和2021年已连续两年净利润下滑 ，2022年前三季度净利润继续下降39%，通达股份2021年净利润更下滑80%。

　　除未设置公司业绩考核指标 的情形外 ，还有一些员工持股计划因考核标准过于宽松受到质疑 ，其中包括设置的业绩增速过低、选择业绩大幅下滑 的年份作为基期 、考核解锁标准选用了产能等非业绩指标等。

　　宽松的解锁标准下，顺利完成短期业绩考核目标成为大概率事件。即便如此 ，有的上市公司在发现未能完成业绩考核目标时 ，直接下调了考核标准 ，使本就宽松的考核标准进一步丧失严肃性。记者粗略统计 ，2022年超过5家公司发布了业绩考核目标调整公告。

　　2022年5月 ，格力电器发布公告，下调2021年6月发布的第一期员工持股计划 的业绩考核标准 ，调整后2022年需达到 的净利润标准比调整前减少约36亿元 。此前 ，格力电器的员工持股计划因利益过于倾斜高管群体而备受争议 ，一度导致股价大跌，此次因没有达到要求而下修业绩考核门槛的举措，更使本就饱受争议的员工持股计划遭受更大质疑 ，企业公信力受损。

　　暗藏利益输送路径

　　上市公司实施员工持股计划，本意 是建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制 ，改善公司治理水平 ，提高团队凝聚力和公司竞争力。不过，员工持股计划方案 的灵活和监管的相对宽松 ，在增加上市公司自由度 的同时，也为利益输送留下了空间。

　　基于前文提及的低价员工持股计划的主要争议点，不难勾勒出员工持股计划可能暗藏 的利益输送路径：上市公司以真金白银回购 的股份实施超低价员工持股计划 ，并将认购比例向少数董监高倾斜，最后设置宽松的股份解锁考核指标 ，公司和股东利益受到侵害。

　　从锁定时长来看，2022年实施的高折价员工持股方案中，约有21%的方案全部股份 的锁定期为12个月 ，其余方案中，绝大多数为三年内分批解锁。整体来看短线特征明显，不利于员工持股计划实现长线激励 的目标，也容易在股份解锁后使股价承压。

　　利益输送是监管关注的重要问题 ，然而面对监管关注函中 的质询 ，不少上市公司给出 的回复也模板化、套路化严重 ，颇有“打太极” 的意味 ，并不能很好地为投资者解惑 。

　　例如，某公司在回复交易所关于未设置短期业绩考核目标的原因时称，“公司未设置短期业绩考核解锁目标，更有利于核心骨干员工增加对公司 的认可，有利于引导员工持续关注公司长期战略目标的实现，而非短期业绩及股价波动 ，有利于实现公司 、股东和员工利益长期保持一致的目标 ，加快公司战略目标的实现 ，为公司及股东带来更高效、更持久的回报 。”

　　另一公司在回复为何将受让价格定为0元时称，“公司以0元/股受让公司回购的股份，体现了公司对未来长远发展 的信心” 。不少公司在回复公告中表明 ，实施0元员工持股计划是参考了其他已实施公司 的案例。

　　这些回复显然缺乏事实支撑，不符合多数投资者 的认知 ，难以打消投资者对实施低价员工持股计划动因 的质疑，关注函回复仿佛只 是走了个过场。

　　中国人民大学财政金融学院金融学教授郑志刚认为 ，零成本员工持股计划并非没有成本，也可能 是为公司未来稳定持续运营暗藏了成本 ，其中就包括少数内部人侵占外部分散股东利益合法途径的行为。

　　针对目前在A股出现的0元员工持股计划 ，郑志刚提出两点建议：一 是还原员工持股计划的原本设计激励初衷，使激励员工不仅付出持有成本 ，而且需要设置严格的解锁条件；二 是通过在股东大会表决上设置更高 的通过门槛，赋予小股东阻止利益侵占和输送的可能和途径。

　　荣正咨询何志聪表示 ：“从上市公司持续发展看，人才激励应该更多包容 ，更多个性化特点，而不是风险 。在制度设计和监管层面，主要防范利益输送的风险 ，比如实际控制人 是否能参加 ，高管是否能大比例参加，如果 是奖金换股，对提取奖励 的规则应进一步披露信息。”

　　“零成本”员工持股计划应以公平性为前提

　　在互联网快速发展 的这些年 ，腾讯 、京东、小米等大厂常常斥资上亿元进行员工股权激励，甚至直接向员工派送股票 ，壕气十足。员工心满意足，看客心生羡慕 ，这一股份奖励多被解读为关怀员工，实现利益绑定和共赢的治理方式 。

　　反观A股市场，自2019年三七互娱首次推出0元员工持股计划以来，关于员工持股0元购 的争议始终不断 ，优质 的龙头公司也难以幸免 。同样是上市公司推行员工福利 ，舆论为何两极分化 ？

　　对比之下不难看出 ，员工持股计划受到争议 的焦点不在于低价或是0元本身，而是计划 的公平性 。

　　首先，方案本身 是否公平 。以腾讯为例，公司的股权激励计划以重点激励和普惠奖励相结合 ，2020年至2022年共推出了10期员工股份奖励计划，授予人数最多 的有2.97万人 ，占全部员工人数比例超过20% ，授予人数最少 的也有2400人 ，且均为非关联人士，即不包括董事和主要股东。

　　而A股上市公司近三年实施 的1元/股以内员工持股计划，授予人数占员工总数 的平均比例约为6%，董监高平均认购比例22.5% ，倾斜性严重 ，普惠性较差。这使得员工持股计划实施的动机受到质疑。

　　其次 ，方案是否侵害了股东 的利益。那些受到市场肯定 的员工股份奖励计划 ，公司长期保持了稳定的业绩增长，并多伴有大手笔分红 。股东长期从公司成长中获益 ，自然更加信任公司员工持股计划 的激励作用，也更信任公司 的治理方式。

　　A股实施低价员工持股计划的公司中 ，不少公司不仅业绩差、分红少 ，在业绩考核上也一味降低标准，同时降低了投资者对公司未来成长性的预期。

　　可见，大多数股东只要切实分享了企业成长的成果 ，从持股中稳定获益，就并不会真正在意企业以适当价格向员工发放股份奖励。这样能实现公司、股东和员工的共赢 。

　　在政策完善和监管层面 ，为充分发挥员工持股计划的长效激励作用 ，避免其成为少数人谋利的工具，政策应以维护公平为前提，在保持员工持股计划灵活性的同时应适当提高实施门槛。同时，鼓励和引导上市公司实施长期计划 ，以激励和约束对等为原则，完善低价员工持股计划的约束机制，维护市场各方利益 的公平。

古代王朝更迭时，前朝货币都去哪儿了？(3)******

纵观中国古代“一般等价物” 的一般命运 ，作为主流的金属货币 ，生命力很顽强，甚至超过它所属的政权 。以铜钱为代表的金属货币 ，自身具有特殊性 ，使其不随政权更迭而迅速消失，而能够存在较长时间。特别是汉五铢、开元钱等具有时代意义 的金属铸币，流通有数百年之久。钱法混乱 、诈伪丛生 ，正常的经济活动难以展开之时，政府也会试图回收市面上 的“恶钱”、铸造新钱，建立稳定 的货币秩序 ，当然，新钱也难以迅速将市面上的旧钱“斩尽杀绝”。而与之相比 ，尤其依赖政府信用、保持稳定币值的纸币，则与政权 的兴衰紧紧绑定在一起。

政权更迭 ，属于王朝 的政治统治已经终结 ，而经济上的惯性却依然存在，货币也是其中见证。

参考资料 ：

《史记》《汉书》《旧唐书》《文献通考》《日知录》《清史稿》

彭信威：《中国货币史》

宋岗梧 ：《古钱钩沉》

罗文华 ：《中国钱币的故事》

　　（文图 ：赵筱尘 巫邓炎）